有哪些加密交易平台将登陆美股，估值分别是多少？
加密货币交易平台 IPO 热潮
自 Coinbase 于 2021 年 4 月进行 IPO 以来，过去四年中加密行业相关的 IPO 寥寥无几，主要原因是加密货币公司与前 SEC 之间的对立关系。因此私营公司无法从公开市场获得流动性，非合格投资者也无法通过投资这些公司获利。随着特朗普政府承诺推出更友好的监管制度，一批新的私营加密货币公司宣布了上市计划。
这一环境，加上投资者对公开市场加密敞口的重提兴趣，催生了一些最具爆炸性的 IPO，例如 Circle 最近的公开 IPO。Gemini、Bullish 和 Kraken 计划在美国上市，希望抓住这一机会，将自己定位为数字资产的全栈服务提供商。
Coinbase 的 2021 年 IPO
2021 年 Coinbase 的 IPO 为评估潜在交易平台 IPO 的投资前景提供了有用的基准。该公司于 2021 年 4 月 14 日通过纳斯达克的直接上市方式公开上市，参考股价为每股 250 美元，完全稀释后的估值为 650 亿美元，开盘价为 381 美元。Coinbase 的上市正值 2021 年牛市的高峰，当时比特币价格接近 6.4 万美元，交易平台交易量超过 100 亿美元。
根据其 S-1 文件，Coinbase 当时的商业模式非常简单，大部分收入来自交易手续费：
「自成立至 2020 年 12 月 31 日，我们创造了超过 34 亿美元的总收入，主要来自零售用户和机构在我们平台上基于交易量的手续费。截至 2020 年 12 月 31 日，交易收入占我们净收入的 96% 以上。我们利用交易业务的优势扩展和拓宽平台，通过投资飞轮推出新产品和服务，并扩大生态系统。」
来源：Coin Metrics 市场数据专业版和谷歌财经
如今，Coinbase 更像是一个「全栈交易平台」。尽管交易仍是其核心业务，但其商业模式已显著扩展到加密货币服务的全栈领域。这一变化开始体现在 COIN 价格与交易量之间的关系上，早期两者紧密相关，但随着「订阅与服务收入」（包括稳定币收入（USDC 利息收入）、区块链奖励（质押）、托管收入等）的重要性提升，这种相关性已减弱：
Coinbase 2021 年第一季度：
· 收入 16 亿美元
· 交易收入 15.5 亿美元（96%）
· 订阅与服务收入 5600 万美元（4%）
Coinbase 2025 年第二季度：
· 收入 15 亿美元
· 交易收入 7.64 亿美元（51%）
· 订阅与服务收入 6.56 亿美元（44%）
· 企业利息收入 7700 万美元（5%）
即将 IPO 交易平台的比较分析
基于这一框架，我们列出了即将进行 IPO 的交易平台的估值、交易量和业务领域的估计数据。
来源：Coin Metrics 市场数据专业版及上市公司文件（截至 2025 年 8 月 1 日的数据）
尽管这些交易平台提供的服务趋于一致，但它们在市场影响力和交易活动规模上存在显著差异。
Kraken 成立于 2013 年，已达到更成熟的阶段。该公司财务增长强劲，2024 年收入为 15 亿美元（较 2023 年增长 128%），2025 年第二季度收入为 4.12 亿美元。Kraken 还通过收购 NinjaTrader、获得欧洲 MiCA 许可，并在代币化股票、支付和链上基础设施（Ink）等领域进行战略扩张。目标估值约为 150 亿美元，2024 年收入为 15 亿美元，其收入倍数为 10 倍，略低于 Coinbase 的 12.7 倍。
相比之下，Gemini 的规模较小。其过去一年的平均交易量为 1.64 亿美元，是这些交易平台中最低的。Gemini 的最新估值可追溯至 2021 年 A 轮融资的 71 亿美元，私募市场对其估值为 80 亿美元。除现货和衍生品业务外，Gemini 还提供质押和信用卡产品，为用户存款提供收益，同时也是 Gemini Dollar（GUSD）的发行方，但其流通供应量已降至 5400 万美元。
Bullish 在交易活动中名列前茅，过去一年的平均交易量为 19.5 亿美元。Bullish Exchange 是其交易和流动性基础设施的核心，该交易平台专注于机构客户，并在德国、香港和直布罗陀受到监管，同时积极寻求美国许可。此外，Bullish 还通过收购 CoinDesk 扩展至信息服务领域。根据 F-1 文件，该公司 2024 年净利润为 8000 万美元，净亏损为 3.49 亿美元。基于 2022 年取消的 SPAC 交易，其初始估值接近 90 亿美元，目前据报道寻求 42 亿美元的估值。
交易平台交易量趋势
来源：Coin Metrics 市场数据专业版
总体而言，Coinbase 和其他即将进行 IPO 的交易平台仅占中心化交易平台报告现货交易量的约 11.6%。仅币安就占 39%，而其他离岸交易平台也占据较大份额。在关注的交易平台中，Coinbase 占现货交易量的 49%，Bullish 和 Kraken 各占 22%。自 2022 年推出以来，Bullish 的份额稳步增长，而随着竞争加剧，Kraken 的市场份额有所缩小。
订单簿上的交易：分析交易平台的经济活动
如上所述，交易量是估算估值最具预测性的指标之一。但报告的交易量可能因交易平台而异，成为一个具有误导性的数据点。
尽管大多数主要加密货币交易平台已打击洗售交易，但仍存在一些不规范行为。我们的可信交易平台框架方法详细介绍了如何检测异常交易活动，并对监管合规性等定性因素进行了评估。
来源：可信交易平台框架
我们开发的一种更强大的检测买卖交易的信号是计算重复交易频率。我们的测试方法如下：
· 我们从 2025 年 1 月至 6 月随机抽取 144 个 5 分钟时段，共产生近 2000 万笔交易。
· 对于每个交易平台和时段，选择一笔交易。
· 如果在 10 笔交易或 5 秒内有另一笔交易，且方向相反、金额和价格几乎相同（<1%），则将这两笔交易标记为重复交易。
· 对每笔交易重复此操作。如果交易已被标记为重复交易，则跳过。
· 计算标记为重复交易的交易量，并除以总量。
在下图中，我们绘制了少数交易平台在一个时段内的交易样本，并标记了疑似往返交易。每个灰点代表正常交易，绿色和红色标记代表往返交易。
来源：可信交易平台框架
由于该方法的近似性，我们预计会出现一些误报，即由正常市场活动（例如做市商通过在订单簿两侧提供流动性来促进交易）导致的重复交易。然而与 Crypto.com 和 Poloniex 等行业基线相比，重复交易比例较高，引发了对其报告交易量数据可靠性的担忧。
举例来说：在 2025 年第一季度至第二季度，我们估计 Crypto.com 的 BTC-USD（2010 亿美元）、BTC-USDT（1920 亿美元）、ETH-USD（1650 亿美元）和 ETH-USDT（1600 亿美元）的交易量约为 7200 亿美元。根据上述估计比例，这些交易对中约有 1600 亿美元的交易量来自重复交易。
